Die Eurokrise 2.0

Forderungen nach einer „Zinswende“ bei der EZB im Kampf gegen die Inflation werden stärker. Finanzexperten warnen, eine steigende Zinslast in Südeuropa könne in eine neue Eurokrise führen.

FRANKFURT AM MAIN/WASHINGTON (Eigener Bericht) – Finanzexperten warnen mit Blick auf bevorstehende Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank (EZB) vor einer „Eurokrise 2.0“. Hintergrund sind vor allem in Deutschland verbreitete Forderungen, die EZB müsse wegen der grassierenden Inflation dringend die Leitzinsen anheben – spätestens im Sommer, fordert die deutsche EZB-Direktorin Isabel Schnabel. Den Schritt hat die US-Notenbank Fed im Kampf gegen die Inflation, die auch in den Vereinigten Staaten in die Höhe geschnellt ist, bereits getan. Komme die EZB den Forderungen nach, dann drohe dies vor allem die stark verschuldeten Staaten in Südeuropa zu belasten, warnen Experten der Deutschen Bank; diese hätten bereits „ähnliche Zinskosten“ im Verhältnis zu ihrem Bruttoinlandsprodukt (BIP) wie kurz vor dem Ausbruch der Eurokrise. Erschwerend komme hinzu, dass ihr heutiges Verschuldungsniveau erheblich höher ist; Italien etwa hat Schulden in Höhe von 160 Prozent seiner Wirtschaftsleistung. Andererseits drohe ein Festhalten an der lockeren Geldpolitik die Inflation „aus dem Ruder laufen“ zu lassen: ein „Dilemma“.

„Die Macht des Faktischen“

Angesichts der rasch zunehmenden Inflation, die bald zweistellige Steigerungsraten erreichen könnte, mehren sich in der deutschen Öffentlichkeit Forderungen nach einer Zinswende bei der Europäischen Zentralbank (EZB). Die EZB müsse sich der „Macht des Faktischen stellen“, kommentieren Leitmedien, die unter Verweis auf die ohnehin steigenden Renditen europäischer Staatsanleihen und den „Straffungskurs“ der US-Notenbank Fed ein rasches Ende der expansiven Geldpolitik in Europa fordern.[1] So sei die Rendite deutscher Staatsanleihen wie etwa der zehnjährigen Bundesanleihe, die als „Referenzzins des Euroraums“ bezeichnet wird, stark gestiegen, was die Folge einer „Verkaufswelle am Anleihemarkt“ sei. (Die Verzinsung von Staatsschulden, die in Anleiheform gehandelt werden, steigt bei fallenden Kursen. Je niedriger die Nachfrage nach Staatsanleihen, desto höher die Renditen.) Mit den Anleiheverkäufen reagierten „die Anleger auf das veränderte Inflationsumfeld“, sodass der Anleihemarkt die Zinswende faktisch „schon vollzogen“ habe, heißt es. Da sich die Märkte aufgrund der ausufernden Inflation ohnehin auf Zinserhöhungen einstellen müssten, die stärker ausfallen dürften, als „vor Kurzem noch erwartet worden“ sei, solle die EZB rasch handeln, bevor es „möglicherweise zu spät“ sei – und die Inflationsdynamik nicht mehr durch vorsichtige, graduelle Zinsschritte eingedämmt werden könne.

Zinswende im Sommer?

Die deutsche EZB-Direktorin Isabel Schnabel ist jetzt mit der Forderung hervorgetreten, im Sommer die Leitzinsen anzuheben. „Jetzt reicht es nicht mehr zu reden, wir müssen handeln“, sagte Schnabel, die eine „Zinserhöhung im Juli für möglich“ hält.[2] Zuvor müssten die Anleihekäufe der EZB eingestellt werden. Diese waren in Reaktion auf den pandemiebedingten Krisenschub 2020 abermals initiiert worden, um das Zinsniveau in der südlichen Eurozonenperipherie trotz massiver Schuldenaufnahme niedrig zu halten. Die „Nettozukäufe von Anleihen“ sollten „voraussichtlich Ende Juni“ eingestellt werden, erklärte Schnabel. Ihr zufolge würde eine zögerliche Haltung der EZB zu einer Stagflation führen: zu einer „fatalen Mischung aus hoher Inflation und Rezession“. Es sei vor allem notwendig, eine „Lohn-Preis-Spirale“ zu verhindern, bei der die anziehende Inflation mit höheren Lohnforderungen der Gewerkschaften einhergehe. Dabei sei klar, dass „höhere Lohnforderungen kommen würden“, räumte Schnabel ein; die Geldpolitik müsse deshalb durch Zinserhöhungen verhindern, „dass sich die hohe Inflation in den Erwartungen festsetzt“. Die EZB-Direktorin konstatierte überdies eine „Verbreitung des Inflationsdrucks“, die sich im April in einer Rekordinflation von 7,5 Prozent in der Eurozone äußerte. Besonders alarmierend sei der Anstieg der Kerninflation auf 3,5 Prozent, bei der die rasch steigenden Preise für Energie und Nahrungsmittel nicht berücksichtigt werden.

Kontrollverlust?

Deutsche Ökonomen kritisieren, bislang habe sich vor allem die französische EZB-Präsidentin Christine Lagarde gegen eine Leitzinserhöhung gesträubt, wodurch die Notenbank ihre „Glaubwürdigkeit“ riskiere und Gefahr laufe, die „Kontrolle über das Preisniveau“ zu verlieren. Die EZB hatte Mitte April den Leitzins bei null Prozent belassen, was deutsche Leitmedien mit deutlicher Kritik quittiert hatten.[3] Lagardes bisherige Weigerung, die Leitzinsen in Reaktion auf die Inflation anzuheben, ist vor allem eine Folge der schwierigen ökonomischen Lage der südlichen Eurozonenperipherie, die auf die niedrigen Zinsen angewiesen ist. Das fundamentale ökonomische Ungleichgewicht zwischen dem exportfixierten deutschen Zentrum und dem überschuldeten Südeuropa manifestiert sich im sogenannten Spread – der Zinsdifferenz – zwischen deutschen und italienischen Staatsanleihen, der einen zuverlässigen Krisenindikator für die Eurozone bildet. Die Financial Times etwa äußert dazu, die bloße Ankündigung einer Zinswende in der Eurozone, bei der die EZB zugleich aufhören werde, ihr „4,9 Billionen Euro umfassendes Anleiheportfolio“ durch weitere Aufkäufe zu vergrößern, lasse nicht nur die Zinsen steigen, sondern auch den Spread zwischen der zehnjährigen Bundesanleihe und dem entsprechenden italienischen Schuldtitel.[4] Dieser ist inzwischen in der Tat auf 1,9 Prozent gestiegen, was an den letzten großen Krisenschub im Jahr 2020 erinnert, als die deutsch-italienische Zinsdifferenz aufgrund der Pandemie 2,5 Prozent erreichte, bevor sie nach dem Beginn der aktuellen Phase einer expansiven EZB-Geldpolitik auf weniger als einen Prozentpunkt gedrückt werden konnte.

Staatsschulden: 160 Prozent

Italien, die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, hat inzwischen eine Staatsverschuldung in Höhe von 160 Prozent des Bruttoinlandsprodukts akkumuliert, was die Bedienung dieses Schuldenberges in Hochzinsphasen erschwert – und das Risiko eines Zahlungsausfalls in Krisenschüben steigen lässt. Zudem wird die EZB durch die Verringerung ihres Aufkaufprogramms für Staatsanleihen, das im Sommer auslaufen soll, schätzungsweise nur 40 Prozent der 2022 in der Eurozone neu begebenen Staatsschulden aufkaufen, während es in den zwei Jahren nach Ausbruch der Pandemie 120 Prozent waren; die EZB kaufte damals mehr Staatsanleihen von EU-Staaten auf, als neue Schuldpapiere in die Märkte gepumpt wurden. Im Fall Italiens würden damit in diesem Jahr nur 45 Prozent der von Rom neu begebenen Staatsanleihen aufgekauft. Im Vorjahr waren es 140 Prozent, was Italiens Zinslast erheblich reduzierte. Das Land wird dieses Jahr voraussichtlich neue Schulden im Umfang von 80 Milliarden Euro aufnahmen müssen.

Ein neuer Krisenschub

Deutsche Medien spekulieren angesichts dieses fundamentalen Ungleichgewichts zwischen dem nördlichen Zentrum und der südlichen Eurozonenperipherie bereits über eine Neuauflage der Eurokrise.[5] Demnach ist ein zentrales Ziel der deutschen Austeritätspolitik, die nach Ausbruch der Eurokrise ab 2011 vom damaligen Finanzminister Schäuble EU-weit oktroyiert wurde, nicht erreicht worden: Eine Verringerung des staatlichen Verschuldungsniveaus in Relation zum BIP konnten seit 2011 nur Irland und Deutschland verzeichnen. In Spanien etwa ist die Schuldenquote in der vergangenen Dekade um 70 Prozent angestiegen, in Frankreich um 29 Prozent, in Italien um 26 Prozent. Deutschland konnte hingegen aufgrund besonders niedriger Zinsen und hoher Exportüberschüsse seine Staatsschuldenquote im selben Zeitraum um 13 Prozent drücken. Die Eurostaaten haben – dank der bisherigen expansiven Geldpolitik der EZB – zwar ihre „Zinskosten“ senken und die Laufzeiten ihrer Anleihen verlängern können, heißt es in Einschätzungen von Finanzexperten; doch sei die Gesamtverschuldung gestiegen. Dies sei vor allem in „ohnehin hoch verschuldeten Ländern“ der Fall, sodass diese potenziellen Krisenländer abermals „ähnliche Zinskosten im Verhältnis zum BIP haben“ wie kurz vor Ausbruch der Eurokrise – und dies bei einem heute höheren Verschuldungsniveau. Da die rasch ansteigende Inflation die EZB zum Handeln zwinge, drohe ein abermaliger Krisenschub: „Sollten die Zinssätze länger stark ansteigen, könnten wir durchaus vor einer Euro-Krise 2.0 stehen,“ warnten Analysten der Deutschen Bank Anfang Mai.

„Ein Dilemma“

Dennoch steigt in Deutschland der Druck auf die EZB, die Zinswende einzuleiten. Andere Notenbanken hätten auf die „galoppierende Inflation“ bereits regiert, monierten deutsche Medien Anfang des Monats unter Verweis auf die Zinswende in den USA und in Großbritannien. Die US-Notenbank Fed hat – nach einer ersten vorsichtigen Zinserhöhung auf 0,25 bis 0,5 Prozent im März – am 4. Mai einen radikalen Zinsschritt um 0,5 Prozent vollzogen. So etwas sei seit mehr als 20 Jahren nicht mehr der Fall gewesen, heißt es; „das letzte Mal, als die US-Notenbank die Zinsen um einen halben Prozentpunkt erhöhte“, sei noch Bill Clinton US-Präsident gewesen.[6] Die mit 8,5 Prozent „viel zu hohe Inflation“ mache die rasche Anhebung der Leitzinsen erforderlich, hieß es in der Begründung der Fed. Dabei sprachen die US-Notenbanker von einem „Balanceakt“, der „nicht einfach“ sei, da die Inflationsbekämpfung mit einer raschen Konjunkturabkühlung einhergehe, die nicht in eine „Rezession“ abdriften solle. Ob dies möglich sei, bleibe fraglich, da der Zinsanstieg besonders rasch erfolge, während die Weltwirtschaft sich zügig abschwäche, urteilen Analysten.[7] Die EZB steckt in einer identischen Krisenfalle.[8] Eine Zinserhöhung könne den „verhaltenen Aufschwung in der Eurozone abwürgen“ und zu einer Stagflation führen [9], während ein Festhalten an der lockeren Geldpolitik die „Inflation aus dem Ruder laufen“ lasse, heißt es in Berichten, in denen von einem „Dilemma“ die Rede ist [10].

 

[1] Die EZB muss sich der Macht des Faktischen stellen. faz.net 25.04.2022.

[2] Europäische Zinswende im Sommer? tagesschau.de 04.05.2022.

[3] EZB auf dem Weg zum Kontrollverlust? tagesschau.de 14.04.2022.

[4] ECB policy tightening sends eurozone borrowing costs soaring. ft.com 04.05.2022.

[5] Analysten sehen Möglichkeit neuer Euro-Krise. n-tv.de 06.05.2022.

[6] Das bedeutet die Zinswende für Anleger. n-tv.de 04.05.2022.

[7] US-Notenbank hebt Leitzins deutlich an. tagesschau.de 04.05.2022.

[8] Tomasz Konicz: Politik in der Krisenfalle. heise.de/tp 15.08.2011.

[9] Tomasz Konicz: Zurück zur Stagflation? untergrund-blättle.ch 24.12.2021.

[10] Fluch und Segen des schwachen Euro. tagesschau.de 03.05.2022.


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